（来源：商品智贸）
本期看点：昨晚美联储主席发言，市场解读偏鸽。之前导致黄金白银大跌的因素有哪些，能否看到拐点迹象？金价或已过度定价年内加息、ETF超配仓位出清后存在预期差修复空间；央行购金趋势未改+地缘反复提供底部支撑。
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1、中短期前景，若央行上调利率，将推高短期利率并压低贵金属价格。核心通胀持续上升对债券和贵金属投资者都是坏消息。长期决定性因素，预算赤字。协同减赤，若能实现，将压低长期收益率，削弱贵金属吸引力。赤字持续扩张，将推高长期收益率。目前全球缺乏实施紧缩财政政策的政治动力。2026年7月2日
去年底到2月，贵金属大涨，因担忧通胀升温、央行独立性受损及法定货币贬值。美债收益率下跌，市场当时似乎并不担心通胀加速。1月下旬，这种背离结束，市场对通胀黏性的预期趋于一致，导致贵金属大幅回落，美债收益率尤其是短端开始攀升。
凯文·沃什被提名为美联储主席，加剧了市场对美联储丧失独立性的担忧。沃什领导的美联储在6月正式取消了宽松偏向。市场定价从预期未来两年降息50个基点，转为预期加息50个基点。金价通常与利率预期呈负相关，因此承压。
核心通胀上升本应利好贵金属，但实际推高了短期利率预期，反而压低了金价。日本央行、欧洲央行、澳洲联储等多家央行已开始加息。主要驱动力是多数国家的核心通胀率持续高于目标，如美国核心PCE从2.8%升至3.3%。
美国及全球多国，如巴西、中国、法国等财政赤字巨大。美国赤字占GDP的5%-6%，且结构性动态已从“失业率减二”逆转为“失业率加二”。
长期影响，大规模发债可能推高主权债券收益率。对公共财政可持续性的担忧可能促使投资者转向贵金属。
美债收益率近期涨幅不及外国同行，因为美国财政部增加了短期国库券发行，且美联储削减了量化紧缩规模，这相当于一种“后门式”货币宽松。
通胀担忧引发债券与贵金属市场同步波动--芝商所CMEGroup ]article_adlist-->两篇贵金属半年报
2、上半年黄金单边行情受阻，市场进入历史性高波动状态，主要遭遇了三个叙事挑战，但展望下半年，这三个挑战均不宜线性外推，预期修正将给黄金投资需求和市场价格带来修复机会。2026年7月1日
上半年，黄金市场迎来三个叙事挑战。
第一是货币宽松叙事被挑战。今年黄金续涨的短期一致叙事是美联储延续货币宽松方向，但这一宏观剧本先后被偏鹰派沃什的提名和美伊局势突变所扭转。沃什的提名促使市场重新审视对美联储独立性和弱美元趋势的预期，美伊冲突则推升油价和能源通胀，导致降息预期出清并转向加息预期。利率转向逆风主导了全球黄金ETF持仓调整，与去年强势增持800吨相比，今年1至5月全球黄金ETF持仓仅增加约91吨，成为黄金投资需求退坡的核心拖累。3月欧美市场主导全球黄金ETF单月减持87吨，为2022年10月以来最大调整幅度，5月后加息预期的计入促使ETF持仓进一步下降。
第二是避险价值叙事被挑战。上半年黄金与海外主要股债等风险资产趋于同步涨跌，并未发挥避险资产的波动平抑功能。市场持仓上，美伊冲突后全球黄金ETF以减持为主，未出现类似2020年疫情和2022年俄乌冲突初期的避险增持行情。叠加美联储独立性和AI推升美国潜在经济增速的讨论增加，黄金避险价值叙事受到挑战。
第三是央行购金叙事被挑战。据IMF数据，今年1至4月全球黄金储备累计增加约13吨，较去年同期的82吨大幅放缓。特别是在3月，土耳其央行单月出售约60吨黄金储备，导致全球黄金储备单月净减少约31吨，引发市场对海湾地区央行售金范围扩散的担忧。
这三个叙事挑战可能不宜线性外推：
当前黄金或已过度定价加息预期。美联储加息仍非基准情形，中金宏观组认为美国就业消费压力和AI经济对融资需求的日益扩大，或使美联储难以实质性转鹰，货币政策可能名鹰实鸽。基于黄金价格隐含的利率预期模型测算，当前4000美元每盎司左右的金价中已充分定价了3至4次加息空间，高于利率期货市场的计入。在油价下跌进一步反映在美国短期通胀数据后，黄金市场对加息预期的定价有望修正，届时期货市场短期资金存在回补机会。
避险价值或在超配仓位调整后回归。前期市场资金对黄金的过度配置是其避险价值阶段性失效的主因。构建的利率持仓VAR模型显示，去年下半年以来黄金ETF持仓实际水平持续高出利率指引合理位置，偏离度高达10%，达到历史较高水平，期权市场杠杆资金也在年初大幅流入。黄金市场的超配仓位或已得到较为充分的调整，截至6月26日，SPDR黄金ETF持仓水平已小幅低于利率指引合理位置。在年内不加息的利率路径下，黄金ETF存在小幅修复空间，避险仓位的调整空间也有望回归。
节奏调整不改央行购金长期趋势。海湾央行售金行为并未扩散，土耳其央行行长声明部分黄金出售是以互换形式，将在合约到期后重新增持，4月土耳其黄金储备已小幅回补。据WGC调研，一季度全球央行购金稳中有进，我国央行连续3个月加速增持。2026年全球央行调研报告显示，89%的受访央行认为未来一年内全球黄金储备会增加，84%认为未来五年内黄金在官方资产中的份额有望增加。地缘政治博弈和战略安全诉求依然是央行长期增持黄金的结构性支撑。
利率主导风向，避险有望回归。与年度展望相比，今年美联储再难进一步降息为黄金ETF等周期性买需的增持空间带来压力，因此下调了对今年全球黄金ETF增持空间的预测，但维持央行购金步伐稳健的判断。
就下半年而言，三个叙事挑战可能存在一定修正机会，在美联储难以重启加息的基准情形下，预期黄金ETF持仓有望回补，主导黄金价格边际修复，预计2026年第三季度和第四季度COMEX金价中枢分别为4500美元和4800美元每盎司。
在超配仓位出清后，黄金避险价值有望回归。白银方面，年初市场高波动的核心来源是区域库存冷热不均和关税风险，而非供需全局失衡。目前美国关税暂缓后，区域分化格局未继续加深，欧亚局部库存风险缓解，白银市场情绪和价格波动降温，租赁利率回到低位。
短期内白银或与黄金一并受制于加息预期交易，中期修复机会待投机资金回补，但由于缺乏央行买需的结构性支撑，维持黄金价格中枢上移较白银更稳健的判断，预期第三季度和第四季度银价中枢分别为70美元和75美元每盎司。
中金大宗商品 | 贵金属2026下半年展望：叙事挑战后的修复机会--李林惠郭朝辉 中金大宗商品 ]article_adlist-->3、贵金属能否止跌回升，核心在于宏观面能否出现瓦解当前持有成本，美元、实际利率强势的驱动因素。技术面上，黄金周线级别调整已然成型，依托其货币属性支撑与金银见顶错位的历史规律，中长期金价续创历史新高的可能性依然很大。2026年7月1日
拐点信号，需同时满足或观察：宏观，美国经济数据，尤其就业显著走弱，或美股大幅回调。政策，美联储调整通胀观测指标，如采用截尾平均PCE，令其无限接近2%的政策目标。资金，CFTC投机净多持仓企稳回流、黄金ETF等配置资金恢复净流入。
2026年上半年行情回顾
走势特征，内外盘贵金属先扬后抑、总体收跌。强弱排序为金>银>铂> 钯。纽期金、银上半年分别下跌5.3%和16%，纽期铂、钯跌幅达21.3%和27%。
上涨阶段驱动，全球秩序重构的长期叙事，利好黄金货币属性及供需失衡库存紧缺，利好白银商品属性。
调整阶段驱动，中东地缘僵局推升通胀，叠加美国经济韧性催生“美国例外论”，美联储货币政策基调从紧推高美元与实际利率，从金融属性端强力压制贵金属。铂钯则跟随为主，未走出独立行情。
宏观与中观，紧迫现实暂时盖过长期叙事
美联储政策与人事，白宫打压鲍威尔未果，沃什当选美联储主席。沃什首秀强硬表态捍卫通胀，但其主要目的是配合财政部发债。预计其后续可能通过调整通胀指标，如采用截尾平均PCE，当前仅2.41%来实现政策目标，而非实质加息。
加息预期，6月点阵图释放鹰派信号，半数支持年内加息，但年内加息实质落地可能性有限。就业市场未加速恶化；中东局势缓和带动油价回归，通胀快速上行阶段或已结束。
利率与美元，下半年名义利率或在4%-4.7%区间震荡。美元短期因“美国例外论”偏强，但进一步上涨动力不足，沃什“明鹰实鸽”及难以给出更鹰派定价将限制美元涨幅。
黄金，一季度央行购金稳健，244吨。高价刺激金矿和回收金产量增长。随着地缘因素影响弱化，央行购金重回正轨，下半年需求有望自低位回升。
白银，2026年预测显示，实物供需缺口小幅扩大至1440吨，但叠加虚拟投资的总供需缺口大幅收窄至2373吨，2019年以来最低。安硕白银ETF年内大幅减持释放库存，全球显性库存开始增加，结构性短缺明显缓解。
铂金，2026年供需缺口由2025年的37.1吨大幅收窄至9.2吨，需求下滑9%导致。
钯金2026年将结束持续10余年的短缺状态，转为供过于求的盈余状态，需求下滑8.8%。
【半年报】贵金属：莫为浮云遮望眼，风物长宜放眼量--一德菁菁 一德菁英汇 ]article_adlist-->三篇贵金属周报
4、当前黄金市场处于“强美元”与“加息预期降温”的博弈中。短期非农数据若平稳，金价将维持震荡；但中期来看，只要美国经济尤其是就业不出现实质性放缓，美联储的紧缩政策和强势美元将继续压制黄金，使其存在进一步回调的风险。
短期现货黄金在跌破4000美元/盎司关口后，大概率围绕该价位窄幅震荡。若即将公布的6月非农数据符合预期，新增约9~12万人，金价不会偏离4000美元太远。美元到年底的上涨走势可能并非直线，这会暂时缓解强美元对黄金的压力。2026年6月30日
加息预期降温，受油价暴跌布伦特跌至71美元、核心PCE环比仅增0.3%等影响，通胀风险缓和，市场对美联储年内加息的定价从38.5bps降至32bps，9月加息可能性被淡化。
经济表现分化，一季度GDP上修但消费支出大降，呈现传统经济与AI投资的“K型”分化。
美元逆势走强，尽管加息预期回吐，但美元指数因利差优势反而上涨0.58%至101.36，成为打压黄金跌破4000的直接原因。美元看涨情绪强烈，空头持仓占据主导。
美债收益率下行，各期限美债收益率明显回落，10年期下行7.9bps至4.38%，曲线呈现“牛陡”。原因包括加息预期缓和，以及季末全球科技股调整引发的配置盘资金再平衡。实际利率同步下行。
期货持仓偏空，COMEX黄金期货非商业空头持仓增加，多头减少，空头力量增强；白银持仓也呈现类似空头增加态势。
ETF持仓下滑，SPDR黄金ETF持仓降至1005吨，十年中位数偏低，SLV白银ETF亦减持。
美债期货持仓，长短端美债期货非商业净持仓空头大幅增加，显示对利率的看空情绪浓厚。
金银比震荡走高，金跌幅小于银，金油比走高，原油跌幅更大，金铜比走低，铜相对抗跌。铜金比上升暗示全球总需求动能边际改善。
黄金与原油、铜、纳斯达克指数仍保持较高的正相关性。COMEX黄金库存减少，白银库存增加；SHFE黄金库存微增，白银库存下降。
内外价差，受人民币汇率偏强影响，黄金内外套利空间减弱。
离岸流动性，日元、欧元3个月BasisSwap下降，离岸美元融资成本抬升。
黄金：雨一直下--刘诗瑶 紫金天风期货研究所 ]article_adlist-->2、近两周贵金属，黄金、白银等延续下跌态势，主要受美联储FOMC会议“放鹰”和美国通胀数据超预期升温的打压，加息预期大幅抬升。中期维度，黄金定价受美债利率和美元指数主导，预计延续偏弱震荡；但长期来看，全球宏观与地缘格局变化强化了黄金的上涨逻辑，价格中枢有望继续上移。2026年6月28日
5月核心PCE物价指数同比上涨3.4%，创2023年10月以来新高，环比涨0.3%；整体PCE同比涨4.1%，2023年4月以来最高，能源价格成为主要推手。
纽约联储主席威廉姆斯表示，通胀回归2%目标的时间已从2025年推迟至2028年。
美元信用受损，美国财政赤字、债务扩张、贸易保护主义及大国博弈削弱美元信用锚，全球储备资产向多元化重配，黄金成为对冲主权信用、地缘分裂及货币体系重构的重要资产。
央行持续购金，全球央行包括中国央行延续增持，为金价提供坚实底部支撑。
【华源金属】FOMC及点阵图超预期“放鹰”，加息预期抬升下贵金属承压--贵金属双周报 华源金属 华源有色金属与新材料 ]article_adlist-->6、宏观背景，6月FOMC会议释放“偏鹰”信号，美元走强，贵金属整体承压。但美国5月PCE通胀数据符合预期，且一季度GDP上修，缓解了通胀恐慌，贵金属出现超跌技术性修复。2026年6月29日
伦敦现货黄金下跌1.2%，伦敦现货白银暴跌9.18%，收报58.94美元/盎司；美元指数站上101关口，报101.35。
黄金ETF（SPDR）持仓周环比下降1.51%；白银ETF（SLV）持仓微增0.06%，显示资金分歧。
油价回落缓解了通胀抬头担忧，市场对美联储“快速加息”的极端预期有所修正，但行情本质仅是“利率恐慌暂时降温”。7月贵金属仍面临鹰派联储、强势美元和实际利率高位的压制，缺乏趋势性上涨条件。
美伊谈判波折，中东动荡常态化，中长期利好黄金避险属性。
美元指数，突破101关口，短期偏强，预计运行区间100.5-102。伦敦金短期有望反弹，3950美元/盎司为强支撑，反弹压力位4200美元/盎司。
上周暴跌体现其高投机性，金融属性占主导，约70%。随着资金快速出清，市场泡沫已基本消失，后期走势将跟随黄金。伦敦银短期支撑55美元/盎司，压力63美元/盎司；沪银主力AG2608合约压力位15500元/千克。
COMEX白银库存小幅回升，国内SMM社会库存及上期所、上金所库存均有所下降。
金银比，伦敦现货金银比为69.35，沪市金银比为62.15。
黄金CFTC投机性净多头小幅增加；白银CFTC投机性净多头大幅减少4393手，反映空头情绪浓厚。
波动率，VIX指数微降至18.41，市场恐慌情绪略有缓和。
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